日期：2025-12-22 09:37:42
（来源：中金外汇研究）
中金外汇研究
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摘要
2025年迄今，全球外汇市场受到了关税预期扰动和美元汇率跌宕起伏的影响。一季度，特朗普就职后其关税政策推进不及预期，美元指数从高位回落，“特朗普交易”逆转。二季度美元明显下挫，主要由于两方面因素：一是美国突然宣布远超预期的"对等关税"政策，叠加中美贸易摩擦升温，引发市场对美国经济前景和美元资产稳定性的担忧，触发了一轮“去美元化”浪潮，二是美国就业数据持续疲软，市场降息预期显著升温，进一步施压美元。三季度美元走势趋于稳定，随着美国与主要贸易伙伴达成关税协议，市场对美国经济和金融稳定的忧虑有所缓解，“去美元化”进程放缓，9月中旬美联储启动降息后降息交易出现短期反转，加之法国、日本等国政治不确定性上升，在缺乏新的主导性交易主题背景下，美元进入横盘整理阶段，暂时止住了此前的跌势。
2026年，利差收窄和风险偏好变化或是汇率交易主线。基准情形下，美联储降息空间或大于其他非美央行，美元波动中枢可能进一步下移，考虑到2025年已显著下跌且多头不再拥挤，2026年美元跌幅或有限。美国劳动力市场在2025年年中开始放缓，劳动力供需两端承压，这促使美联储考虑更宽松的货币政策。美联储主席将在2026年更迭，特朗普政府可能任命鸽派人选，这或打开市场对激进宽松的预期空间。在国际货币体系新形势下，特朗普政府所牵动的多重力量带动美元进入下行周期。不过，由于美元多头不再拥挤，美国经济相对欧日仍具优势，单凭宽松交易难以重现2025年上半年10%的跌幅，美元下行空间相对有限。
人民币方面，2026年影响汇率的核心变量或在于美元走势及中美经贸关系预期变化，稳汇率政策也可能对汇率节奏产生重要影响。在基准情形下，美元或将进一步下跌，美联储降息将带动中美利差收敛，支持人民币继续温和升值。关税方面，随着中国经济和金融市场在关税重压下展现韧性，关税风险对人民币压力趋于降低。中国出口增长强劲，上证指数处于近十年高位，市场风险偏好较强，人民币对美国关税风险有所脱敏，即使明年中美关税压力增加，也难以抵消美元下跌带来的影响。
Text
正文 ]article_adlist-->美元指数：等待新一轮宽松交易
2025年回顾：政策不确定性与宽松交易的共振
2025年前三季度，美元呈现前跌后稳态势。一季度随着特朗普就职后的一系列政策推进弱于预期，美元指数高位回落，逆转了2024年底特朗普当选前后开始的美元上升行情。在这一阶段，市场的交易主题是“特朗普交易”的逆转。二季度美元指数大幅下行，一方面，大超市场预期的美国“对等关税”公布以及中美围绕对等关税的摩擦增加了市场对美国经济乃至美元资产回报稳定性的担忧，市场对美元信誉产生担忧，开启一轮“去美元化”交易：减持美元资产，或对冲美元资产的汇率敞口；另一方面，美国就业数据的趋软使得降息预期抬头。在上半年下跌超10%之后，美元指数在2025年下半年有所企稳，暂时止住了大幅走跌的势头。在美国和欧英日等贸易伙伴达成关税协议后，市场对美国经济和金融稳定的担忧有所减轻，“去美元化”交易进程放缓；而9月中旬美联储兑现降息后，降息交易也出现了短期的逆转；加之法国、日本等非美国家的政治不确定性上升，市场暂时缺乏新的交易主题，美元因此进入横盘整理期。
从主要货币迄今为止的表现看，拉美高息货币和欧洲货币的表现相对更好（图表1）。墨西哥比索和巴西雷亚尔无论在美元下行阶段还是3季度美元反弹阶段的表现都较为突出，这或与这两个货币的相对高息有一定关联，较厚的套息收益为做多提供了安全垫（图表2）。瑞士法郎、欧元和英镑的强势表现则得益于利差的收窄和美元资产的汇率保值需求。欧洲国家的降息空间相比美联储更小，这让市场进一步降低了这类货币对美元的空头头寸。而美元的回落也让一部分资金利用欧元作为标的对冲美元的贬值风险。今年以来亚洲货币的表现相对偏弱，这一方面或与亚洲国家对全球贸易的依赖程度更高有关，另一方面也可能与人民币走势相对稳定有关。
图表1：主要货币对美元大多上涨
注：截至2025年10月16日资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表2：美元指数 vs. 2Y1M OIS SWAP
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
2026年展望：中枢下移，跌幅收窄
展望2026年，我们认为利差收窄和风险偏好的定价变化或成为汇率交易的主线。在基准情形下，我们认为美联储的降息空间或大于其他非美央行，因此美元的波动中枢或相比2025年的水平有进一步下移。在国际货币体系新形势下，美元正在进入下行周期，一些中长期推动“去美元化”的因素也可能在明年继续发酵。不过，由于美元已经在2025年显著下跌，且美国多头已经不再拥挤，我们认为2026年美元的下行幅度或小于2025年。关税、政治、财政等结构性的风险事件或阶段性影响具体非美货币的表现。
宽松交易或阶段性回归。尽管宽松交易在2025年9月美联储会议兑现降息之后出现退坡，但我们预计该交易主题或在2026年阶段性回归。这会带动美元和非美货币之间的利差收窄，令美元指数的中枢下移。美国经济的下行和美国政府对美联储影响力增加或是宽松交易重启的两大支撑因素。美国劳动力市场在2025年年中开始出现放缓迹象，这一方面可能源自于高关税和高利率下美国经济的结构性放缓，另一方面可能是AI的应用与美国政府驱逐移民的政策对劳动力市场供需两方面的压力。劳动力市场的下行风险令美联储开始考虑更多用货币政策对冲，这给予市场做宽松交易的空间。另一个可能触发宽松交易的因素则是美联储的独立性问题。2025年以来，美国现任政府采取过多种手段对美联储施压，要求其降息并采取更宽松的货币政策。考虑到美联储主席将在2026年更迭，而特朗普政府选择的新任联储主席有很大可能是鸽派倾向，我们认为新任联储主席人选的决定或能打开市场对于货币激进宽松的交易空间，从而带动美元的新一轮下行。我们认为宽松交易重启的时间点可能在2025年底或2026年初，在这一阶段，美国就业市场可能会相对表现偏弱，降息和减税还尚未对美国经济产生显著支撑，美联储新主席的人选也有可能在这一时间段敲定。
风险因素的波动。2026年，美国将进入中期选举季，法国和日本也会拥有一个新的政府，而美国与各国所签订的关税协议也要进入执行阶段。我们认为，各种风险因素可能会不时扰动外汇市场的情绪，从而令市场的波动性增加，短期令汇率偏离利差所指引的水平。首先是美国的关税和对外经贸关系，2025年美国与主要经济体基本达成关税协议。欧、日等经济体都已经在接受美国对等关税之外，额外对美国追加投资。但考虑到关税协议中关于对美投资的条款缺乏细节，因此，我们并不能排除美国与已签订关税协议国家之间的贸易摩擦增加的情形。而中美的经贸关系作为影响风险偏好的重要环节，或也可能对美元产生重要影响。伴随着特朗普政府对美元信誉的削弱以及美联储降息周期的推进，一些中长期推动“去美元化”的因素也可能继续发酵，上述不确定性事件也可能导致美元出现更大波动。此外，除了关税外，我们也须警惕非美经济体自身的一些政治风险。相关事件可能会对欧元、日元的短期波动产生阶段性的影响。
美元的跌幅或相对有限。我们认为，单凭宽松交易很难让美元走出2025年上半年10%的跌幅。其背后的原因大致有以下两点：1、做多美元的交易已经不再拥挤，这也就意味着多头止盈/损对美元的影响有所下降。2、美国经济虽然短期遇到失业率上升等问题，但总体而言，美国经济相对欧洲、日本仍有一定优势。因此，尽管美元中枢下移，但美元的跌幅可能会较为有限。
人民币：外部压力脱敏
2025年回顾：关税压力和缓配合美元走弱，汇率升值
今年前三季度，人民币汇率升值约2.5%，先是在关税压力下承受较大贬值压力，此后随着中美关税谈判的推进及美元的大幅走弱，人民币汇率启动趋势性升值。4月上旬及之前，由于特朗普上台后接连推进针对中国的“芬太尼关税”和“对等关税”，并在中国的反制下将关税进一步提高至145%，人民币汇率明显承压。不过，随着此后美元汇率的明显下跌，以及美方释放对华关税温和论调，中美日内瓦会谈取得成果，并在后续不断展期高额的“对等关税”，人民币汇率转而进入趋势性升值通道。除了美元偏弱、中美经贸关系预期和缓外，“稳汇率”政策也对人民币汇率走势起到重要影响。据我们测算，中间价在4月后整体倾向于支持人民币汇率升值，并于近期升破7.10，创年内新高，较明确释放出稳定外汇市场预期的政策信号。
在内外部因素趋于改善的环境下，外资增持境内资产，境内外汇市场供求愈加平衡。中国权益市场在2025年录得了较为明显的涨幅，金融市场预期明显好转。与2024年末相比，截至6月，外资持有的境内股票、债券、贷款和存款等人民币资产均有增加，其中持有的股票规模增长为2021年后最高。从外汇市场供求来看，前八个月的银行代客结售汇差额为443.8亿美元，为2022年后同期首次转正。综合来看，在美联储降息、美元汇率趋弱及内部预期好转的合力下，外资更多流入境内市场，并支撑了人民币汇率的表现。
2026年展望：中美利差收敛及美元走弱
展望2026年，我们认为影响人民币汇率走势的核心变量在于美元走势及中美经贸关系的预期变化，稳汇率政策也可能对人民币汇率的节奏产生重要影响。在基准情形下，我们认为美元汇率将进一步下跌，美联储降息也将带动中美利差进一步收敛。对于中美经贸关系，我们认为其后续走势对人民币资产，尤其是汇率的影响或有所降低，人民币汇率较快贬值的尾部风险或有限。综合来看，我们认为美元贬值、美联储推进降息等举措或支持人民币汇率在明年的继续温和升值。
美元或将继续贬值，中美利差收敛也将提供支撑。美联储在明年具备一定的降息空间，这或驱动美元指数的进一步走弱，以及中美利差的收窄。目前美国劳动力市场趋于降温，在货币政策整体偏向收缩性的背景下，我们认为明年美联储仍有一定的降息空间。目前衍生品市场预期明年美联储或有2~3次的降息空间，市场预期2026年的前两个季度分别降息一次，全年降息幅度或在50~75个基点之间。对于美元，政策利率的走低或带动短端利率的下行，这或降低海外投资者的美元对冲成本，若外资增加其美元资产的对冲比例，这将带动美元汇率的下行。此外，在美联储降息周期下，美元融资成本降低，金融条件趋于宽松，非美经济体的市场风险偏好或得到一定支撑，这也可能推动美元走弱。在美元延续下行的背景下，我们认为人民币或能维持一定的升值态势。从中美货币政策角度来看，目前中国的7天逆回购操作利率已降至1.4%，截至2025年10月，年内仅降息一次，我们认为后续中国降息空间明显低于美国。因此，我们认为中美货币政策在2026年大概率趋于收敛，中美利差也有望进一步改善。
中美关税对人民币汇率的影响或有所降低。中美经贸关系走向是影响今年人民币汇率乃至全球市场风险偏好的重要变量，我们认为随着中国经济、金融市场在关税重压下展现出更多韧性，关税风险对人民币的压力或趋于降低。今年美国在4月初颁出“对等关税”，一度带动人民币汇率跌至历史低点，此后中美双方在日内瓦会谈后撤销或暂停了大部分关税。截至8月，根据皮特森国际经济研究所（PIIE）统计，美国对中国进口商品的平均关税为57.6%，处于历史高点。在关税的压力下，中国经济增长与金融市场均凸显韧性。从出口来看，中国9月累计出口同比增长6.1%，处于2022年以后的高位水平，出口分散化程度加深，对GDP增长起到较强的带动作用。从金融市场来看，上证指数近期处于3，900点的近十年历史高位，显示市场风险偏高较强。因此，我们认为目前中国经济与金融市场的韧性使得人民币对美国关税风险有所脱敏。即使10月初贸易不确定性指数带动市场波动率再度上升（图表3），人民币汇率或仍然能够保持平稳。从相关性系数来看，美国贸易不确定性指数与人民币汇率的相关性在近期趋势性走低（图表4）。我们认为这凸显出当前中美关税预期对人民币汇率的影响有所降低，因此，即使明年中美关税压力转而增加，对人民币汇率的负面影响或小于以往的水平。
图表3：VIX指数与美国贸易不确定性指数的30天移动均值走势
资料来源：Economic Policy Uncertainty，Macrobond，中金公司研究部
图表4：美国贸易不确定性指数与人民币汇率的相关系数持续走低
资料来源：Economic Policy Uncertainty，Macrobond，中金公司研究部
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]article_adlist-->本文摘自：2025年11月5日已经发布的《外汇2026年展望：宽松交易或阶段性回归（要点版） 》
李刘阳，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080523110005 SFC CE Ref：BSB843
施杰 分析员 SAC 执证编号：S0080525030001
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